大牛证券港股星图说 | 成长VS价值, 该切换了吗?

为什么现在讨论“成长切向价值”？

自2024年9月末市场系统性反弹以来，成长风格整体占优，但近期价值相对成长出现明显超额。以国证成长为例，过去一年上涨约14%，显著跑赢国证价值的约11pct；成长相对价值比值近一年扩张约7%。然而进入2026年，市场明显“滞涨”：截至2026年9月4日，国证成长年内仅上涨0.9%，国证价值下跌1.8%，上证指数在3900点附近反复拉锯。从风格表现看，近 1–3 个月价值相对成长出现明显超额，国证价值近1周、近1月、近3月分别为+0.8%、+2.1%、+0.5%，而国证成长分别为-4.0%、-1.7%、-10.5%；对应价值相对成长的超额分别为+4.8pct、+3.9pct、+11.0pct。与此同时，中证红利、银行、公用事业等价值/红利资产在震荡市中不断被资金抱团，指数层面已经发生高低切，“风格是否将从成长切向价值”成为讨论的焦点。

历史经验来看，当前处于需要警惕切换的窗口

把时间轴拉长，可以看到自2013年初以来A股成长与价值经历六阶段轮动：价值占优24个月、成长占优18个月、价值27个月、成长33个月、价值37个月、当前成长已持续占优约24个月并从高位有所回落，确实进入历史上需要警惕切换的窗口。虽然从短期来看价格信号支持价值，但中长期看，价值/成长比值处于近十年约43%分位数，既非极端的“成长泡沫区”（如2021-2022年个位数分位），也非极端的“价值底部区”（如2024年中旬的90%+分位）。换言之，从长期视角看，当前风格位置是“中性略偏成长”，而非成长严重透支。

历史上风格切换的触发条件

回望A股数次典型的成长/价值风格切换，可以发现历史上真正决定切换的，不是时间和比值本身，而是盈利趋势是否逆转、流动性是否收紧、交易拥挤是否出清后仍无修复、价值板块是否出现新的盈利引擎等。成长风格的绽放，往往依赖宽松的流动性为土壤，强大的产业趋势和盈利增速为内核，积极的产业政策为催化剂，最后由高风险偏好的资金入场推动。价值风格的崛起，则通常在流动性收紧或存在约束时，凭借其稳定的盈利和股息具备防御价值；当宏观经济政策刺激或传统行业盈利改善时，则获得进攻属性；此时，低风险偏好的资金会为其带来重估动力。

风格轮动的“总开关”，流动性是否收紧？

利率是风格定价的“重力场”，当前国内低利率仍是成长分母友好环境，但海外通胀方面，对美联储加息预期有所提高。成长股的业绩大多在远期兑现，对利率更敏感；利率下行时，远期现金流的折现价值抬升，成长风格天然受益；反之利率上行，资金更偏好“当下就能分到手的现金流”，价值与红利风格相对占优，成长更容易发生系统性估值压缩。以2021年为例，尽管美联储尚未开始加息，但2年美债利率开始加速上行，A股成长转价值，不过新能源抱团的真正瓦解在2022年中。可见，紧缩预期往往领先于实际加息，并触发风格切换与抱团瓦解，而实际加息落地后，若市场情绪极度亢奋且流动性充裕，反而可能出现一轮泡沫化的“最后冲刺”。从DCF框架看，当前国内无风险利率仍在低位震荡，成长股的分母端并未遭遇根本性逆风。海外方面虽然美联储加息预期有所升温，但最终结果高度依赖即将公布的PPI数据及官员表态。但问题在于，低利率对成长“有利”不等于成长“必涨”。因为成长还受到分子端——即盈利兑现和交易拥挤的强约束。

盈利趋势是否逆转？成长行业景气度仍高

如果说利率决定“钱愿不愿意为成长付溢价”，那盈利决定的就是“成长配不配拿到这份溢价”。风格切换的中期驱动，最终要落到基本面：当成长板块盈利增速持续高于价值板块、且差距趋于扩大，资金才有底气为高估值买单；反之，当成长增速回落、价值盈利企稳回升，两者增速差收窄甚至反转，风格切换往往随之发生。从2026Q2归母净利润同比增速看，TMT与资源品仍是盈利的主要贡献，医药与金融地产业绩加速修复。国内从半年报业绩看，盈利结构呈现出清晰的“K型分化”特征，上游资源品与AI产业链的硬件环节业绩强劲，而内需消费的压力尚未完全释放。海外AI开始形成闭环的商业模式，云服务商的收入高增且盈利高企。全球AI算力基建持续扩张，叠加存储芯片“超级周期”的共振，上游元器件、光通信等环节供不应求，涨价效应向中上游全面扩散，半导体、元件、电子化学品、通信设备等领域的业绩集中兑现，近期海外各CSP厂披露的财报也仍呈现较好的发展态势。因此我们判断AI产业的景气度仍保持上行趋势，盈利“K型分化”的背景下，行情会有扩散，难有全面切换。

便宜是切换的理由吗？成长与价值的估值真相

方向对了，当前价位还下得去手吗？很多“切价值”的叙事容易忽略一个关键事实：价值绝对PE低，不等于相对自身历史便宜；成长绝对PE高，也不等于当前仍贵。截至9月4日，300成长PE仅15.60倍、近5年分位19%，说明经历调整后，成长风格至少在核心宽基口径上已出现显著估值消化。这意味着如果后续盈利仍能兑现，成长并不处于典型泡沫尾段的位置。300价值PE 8.89倍虽然低，但近5年分位数77.3%；中证红利PE 8.71倍，近5年分位97.1%；红利低波PE 8.58倍，近5年分位99.0%。这说明红利/低波的“便宜”更多是绝对估值便宜，而不是相对历史便宜。若未来利率没有继续大幅下行、资金没有持续增配，红利的估值扩张空间并不充裕。历史上A股“切向价值”的大级别行情启动时，价值相对成长的估值折价往往处于极端位置，而当前尚不足以构成切换的充分条件。

当前资金更挤在哪里？AI重点赛道拥挤度均在回落

从拥挤度来看，全A前5%个股月度成交额占比跌落到了40%-45%的水平，这是5月以来的新低。科技板块的拥挤度压力有所缓解，资金开始向低位资产迁移。尽管目前科技交易拥挤度已有所消化，但参考历史高景气行业自M顶左侧高点至谷底的平均调整幅度，还存在一定差距。两市成交额从6月高点3.8万亿回落至8月底的1.8万亿，换手率也从3.4%降到2.0%。地量意味着抛压自然衰竭，底部往往呈现这一特征。此外，从历史对比看，本轮缩量调整的幅度和时长和2019年以来的23轮水平基本相当。筹码结构出清，一方面A股融资净买入占比已回落至本轮行情的低点，和924、关税冲击时的水平相当；另一方面，电子、通信的两融余额回落1/4左右，超过历史几次调整区间的下降幅度，“情绪底”已现。当前成长板块拥挤度已从历史高位显著回落，而价值板块拥挤度在前期有所攀升后近期消化，两者之间的差距正在收窄，但风格切换尚需更多确认信号。

成长VS价值：均衡为底，动态为翼

审视当下， A股不具备“从成长全面切向价值”的充分条件，短期来看已出现明确的价值相对占优信号，但中长期来看成长仍是收益主导风格。支撑成长的逻辑（AI产业趋势+低利率+盈利修复）仍在，但成长相对价值的超额收益已从极端值回落、拥挤度与估值分位抬升；价值侧股息率仍具吸引力，却面临盈利弹性不足与部分行业"价值陷阱"风险。中期更可能是哑铃均衡配置而非单边切换：价值可作为组合压舱石提升防御，但全面切换的赔率与胜率均不支持。不宜一刀切砍掉成长，更应做成长内部去伪存真，降低高拥挤纯主题，提高有盈利兑现的科技细分权重质量。因此，现阶段最稳健、最符合证据的应对方式是：一手加价值，解决赔率与波动；一手留成长，保留产业趋势与弹性；维持"成长为主、价值增配"的哑铃结构，动态调整而非一次性切换。